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pos機(jī)電源開關(guān)電源廠家
（報(bào)告出品方/分析師：西部證券 王凌濤 沈錢）
一、構(gòu)建smart IDM生態(tài)圈，功率半導(dǎo)體打開成長天花板公司原有主營業(yè)務(wù)為條碼識讀設(shè)備的研發(fā)與產(chǎn)銷，考慮到條碼識讀行業(yè)成長空間有限，公司上市后積極尋求新的成長方向，過去幾年聚焦于功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過多輪精準(zhǔn)的收購及參股，當(dāng)下已完成了特色的“smart IDM”生態(tài)圈全產(chǎn)業(yè)鏈布局，是國內(nèi)少有的在設(shè)計(jì)、晶圓制造和硅片制備等環(huán)節(jié)均有一體化全面布局的功率半導(dǎo)體企業(yè)，從當(dāng)下情況看，功率半導(dǎo)體相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)明確成為公司的營收主體，因此在前兩章節(jié)中我們重點(diǎn)分析公司的布局以及全球功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)情況。
1.1 外延打造smart IDM生態(tài)圈，功率半導(dǎo)體新貴蔚然成型
打造 smart IDM 生態(tài)圈，強(qiáng)化功率半導(dǎo)體核心競爭力。
上市之后，確立聚焦半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃，并按部就班以外延投資的方式完成了“硅片-晶圓制造-設(shè)計(jì)-分銷”的功率半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈布局：
（1）2018 年 6 月，全資收購泰博迅睿，切入至半導(dǎo)體分銷行業(yè)，正式進(jìn)軍半導(dǎo)體領(lǐng)域，并通過泰博迅睿的分銷渠道，對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)形成了較為全面、深刻的認(rèn)識；
（2）2020 年 6 月，控股廣微集成，拓展至功率半導(dǎo)體設(shè)計(jì)領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為 20V-170V 全系列硅基功率器件，包括溝槽式 MOS 肖特基二極管（MFER）、快恢復(fù)二極管（FRD）和三端場效應(yīng)晶體管器件（VDMOS）、分離柵低壓場效應(yīng)晶體管（SGT-MOSFET）等，2021 年 5 月，公司將對廣微集成的控股比例提升至 83.51%，進(jìn)一步加強(qiáng)了對廣微集成的掌控； 2022 年 1 月，公司定增募資 5 億元，用于投資“碳化硅功率器件研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”和 “適用于新型能源供給的高端溝槽型肖特基二極管產(chǎn)能的提升及技術(shù)改進(jìn)項(xiàng)目”，進(jìn)一步深化功率半導(dǎo)體產(chǎn)品線，為未來成長儲備關(guān)鍵技術(shù)。
（3）2021 年 6 月，增資參股晶睿電子，切入半導(dǎo)體硅片環(huán)節(jié)，晶睿電子業(yè)務(wù)聚焦 4-12 英寸硅外延片、4-8 英寸面向智能感知系統(tǒng)應(yīng)用的特種硅片、以及硅基 GaN 和 SiC 外延 片等。
（4）2021 年 10 月，參股廣芯微電子，2022 年 2 月進(jìn)行增資，將持有的廣芯微電子的股 權(quán)比例提升至 48.84%。公司有望通過廣芯微電子開拓高端特殊工藝半導(dǎo)體晶圓代工業(yè)務(wù)， 強(qiáng)化功率半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的自主可控能力，廣芯微電子一期規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn) 120 萬片 6 英寸高 端特色硅基晶圓代工產(chǎn)線，當(dāng)前項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，后續(xù)的爬坡進(jìn)度值得期待。
至此，公司成功完成了“smart IDM”生態(tài)圈的初步構(gòu)建，該業(yè)務(wù)模式結(jié)合了傳統(tǒng)功率半導(dǎo)體 IDM 和 Fabless 兩種業(yè)務(wù)模式的優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的子公司既各自保持獨(dú)立運(yùn)營，接受市場競爭，更有望形成有效的戰(zhàn)略協(xié)同，互為犄角，守望相助。
公司是一家具備核心技術(shù)自主研發(fā)的科技型企業(yè)，在新業(yè)務(wù)的開拓過程中能清晰認(rèn)識產(chǎn)業(yè)壁壘，充分尊重相關(guān)領(lǐng)域的核心技術(shù)人才，并與之建立長期雙贏的合作關(guān)系，而這些特質(zhì)亦會反哺公司在新領(lǐng)域快速扎根，并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量成長：
前十大股東之一謝剛博士是廣微集成和廣芯微電子的創(chuàng)始人，是公司拓展半導(dǎo)體業(yè)務(wù)過程中收獲的優(yōu)質(zhì)長期合作伙伴，謝博士 2012 年獲得電子科技大學(xué)微電子學(xué)和固體電子學(xué)博士，研究領(lǐng)域?yàn)楣杌β拾雽?dǎo)體器件及寬禁帶功率半導(dǎo)體器件；
博士期間曾赴加拿大多倫多大學(xué)電子與計(jì)算機(jī)學(xué)院從事 GaN HEMT 研究工作，畢業(yè)后進(jìn)入浙江大學(xué)電氣工程學(xué)院從事博士后研究并留校擔(dān)任教職，重點(diǎn)從事硅基 IGBT 等器件及模塊的產(chǎn)業(yè)化技術(shù)攻關(guān)及第三代功率半導(dǎo)體器件的研發(fā)工作，作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人先后承擔(dān)科技部 863 計(jì)劃及國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃子課題四項(xiàng)。
產(chǎn)業(yè)化方面，先后參與了臺積電 6 英寸氮化鎵工藝平臺建設(shè)、浙江大學(xué) 4/6 英寸兼容的碳化硅功率器件中試線建設(shè)、華潤上華 1200V 和 3300V NPT 型 IGBT 工藝平臺建設(shè)、華潤華晶 VDMOS 器件工藝平臺建設(shè)、方正微電子溝槽肖特基二極管工藝平臺建設(shè)、廣州粵芯 SGT 工藝平臺建設(shè)等，在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域具備豐富的理論和實(shí)際產(chǎn)線建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，這些都為公司定增項(xiàng)目建設(shè)及廣芯微電子順利推進(jìn)奠定了最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
晶睿電子創(chuàng)始人張峰博士于 1997 年獲得中科院上海冶金所材料物理學(xué)博士，是國內(nèi)最早從事大硅片研究的專家，先后主持多項(xiàng)國家 863 項(xiàng)目和國家科技重大項(xiàng)目 02 專項(xiàng)，獲得國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)、中國青年科技獎(jiǎng)、上海市科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)、國務(wù)院政府特殊津貼、中國科學(xué)院杰出科技成就獎(jiǎng)、上海市領(lǐng)軍人才、上海市青年科技杰出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)等諸多獎(jiǎng)項(xiàng)；
在學(xué)術(shù)層面是德國洪堡學(xué)者、中科院上海微系統(tǒng)與信息技術(shù)研究所研究員博導(dǎo)，在產(chǎn)業(yè)層面曾任新傲科技總經(jīng)理、滬硅產(chǎn)業(yè)副總裁，具備豐富的建廠及運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，是晶睿電子創(chuàng)業(yè)內(nèi)最快建廠達(dá)產(chǎn)記錄的核心保障
券研發(fā)中心而后，公司繼續(xù)圍繞 “smart IDM”生態(tài)圈的布局思路，通過外延方式強(qiáng)化自身在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域的核心競爭力：
（1）2022 年 8 月，向浙江芯微泰克增資 1 億元，獲得其 35.0877%的股權(quán)，芯微泰克主營功率器件薄片/超薄芯片背道加工生產(chǎn)，規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn) 270 萬片功率器件薄片/超薄芯片背道加工生產(chǎn)線，芯微泰克在背道工藝的技術(shù)種類、工藝配置以及硬件方面，相較于廣芯微電子等晶圓廠更為專業(yè)全面。
對于先進(jìn)功率器件而言，在追求薄片以及超薄片時(shí)，對背道加工工藝的訴求將不斷凸顯，參股芯微泰克，將有助于公司獲得穩(wěn)定的生產(chǎn)先進(jìn)功率器件所需的超薄芯片背道加工資源，提升相關(guān)功率半導(dǎo)體新品的開發(fā)效率，同時(shí)，廣微集成和廣芯微電子能為芯微泰克提供基礎(chǔ)的訂單支撐。
（2）2022 年 8 月，公司計(jì)劃投資江蘇麗雋半導(dǎo)體 2000 萬元，獲得標(biāo)的公司 6.3492%的股權(quán)，麗雋半導(dǎo)體與全資子公司摩斯法特均主營功率半導(dǎo)體器件的設(shè)計(jì)，且采用 fabless 運(yùn)營模式，主要產(chǎn)品包括 MOSFET、IGBT、FRD 和模擬 IC，經(jīng)過多年研發(fā)投入和技術(shù)積累，麗雋半導(dǎo)體已成功開發(fā)特高壓平面 MOS、超高壓平面 MOS、中低壓普通溝槽柵 MOSFET、屏蔽柵深槽 MOSFET、超級結(jié) MOS、IGBT 以及 DrMOS 等產(chǎn)品，摩斯法特則開發(fā)了中低壓屏蔽柵深槽（SGT-MOS）和溝槽型 MOS 等；
整體而言，麗雋半導(dǎo)體與廣微集成的產(chǎn)品線具備互補(bǔ)效應(yīng)，更為重要的是，對麗雋半導(dǎo)體的投資，其實(shí)是為廣芯微電子儲備戰(zhàn)略客戶，麗雋當(dāng)下能提供的訂單有助于廣芯微電子加快量產(chǎn)爬坡進(jìn)度。
1.2 半導(dǎo)體業(yè)務(wù)步入增長軌道，打開成長天花板
自上市以來，公司在主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長的基礎(chǔ)上，復(fù)合以外延收購的半導(dǎo)體資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入的高速成長，從 2017 年的 1.23 億元成長至 2022 年的 5.18 億元，年復(fù)合增長 43.25%，雖然新布局的功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)對業(yè)績的貢獻(xiàn)還相對較為有限，泰博迅睿商譽(yù)減值還造成了一定負(fù)面影響，公司過去幾年業(yè)績整體仍呈現(xiàn)成長態(tài)勢，相信隨著半導(dǎo)體業(yè)務(wù)不斷成長，公司整體業(yè)績有望得到質(zhì)的提升。
功率半導(dǎo)體：廣芯微投產(chǎn)臨近，業(yè)務(wù)逐漸步入快速成長期
廣微集成于 2020 年 6 月被公司收購控股時(shí)，MFER 為主要銷售產(chǎn)品，自 2019 年四季度開始，廣微 MFER 產(chǎn)銷量步入穩(wěn)步上升期，隨著產(chǎn)品系列的不斷豐富和客戶認(rèn)可度的不斷提升，廣微集成的收入和盈利能力快速提升，2020 年銷售額相較 2019 年提升近 3 倍，并首度扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤 144 萬元。
2021 年，公司 MFER 產(chǎn)品訂單相當(dāng)飽滿，單季度出貨量維持在 6 英寸晶圓 2 萬片以上，2022 年上半年，由于為新簽約的核心大客戶提前備貨，單季度出貨量同比有所下滑，但考慮到廣芯微晶圓線投產(chǎn)在即，當(dāng)下積累更多核心客戶，顯然是相當(dāng)關(guān)鍵的。
此外，廣微集成與 12 英寸晶圓廠合作開發(fā)的相對高端的產(chǎn)品—分離柵低壓場效應(yīng)晶體管 （SGT-MOSFET），已與今年上半年成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，產(chǎn)品矩陣得到了進(jìn)一步的完善，后續(xù) 將成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。
2022 年，廣微集成由于 6 英寸晶圓代工產(chǎn)能遷移，收入及利潤略有下滑，但后續(xù)隨著廣芯微電子晶圓代工廠投產(chǎn)以及 12 寸晶圓代工產(chǎn)能的持續(xù)增長，公司功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有望迎來新一輪高質(zhì)量成長。
廣芯微電子作為民德“smart IDM”生態(tài)圈中晶圓制造環(huán)節(jié)的重要一部分，規(guī)劃 10 萬片/月 6 英寸晶圓產(chǎn)能，今年，廣芯微晶圓廠的建設(shè)一直緊鑼密鼓的推進(jìn)中，2022 年 5 月，作為定增項(xiàng)目“碳化硅功率器件的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、“適用于新型能源供給的高端溝槽型肖特基二極管產(chǎn)能的提升及技術(shù)改進(jìn)項(xiàng)目”的實(shí)施主體，民德（麗水）與設(shè)備代理商江蘇聯(lián)芯簽訂 6 英寸晶圓代工生產(chǎn)線設(shè)備購買合同，預(yù)估金額 2.4 億元，本次采購為打包整線采購的海外設(shè)備商 6 寸線二手設(shè)備；
2022 年 7 月，雙方再次簽訂第二批及第三批 6 英寸晶圓生產(chǎn)線設(shè)備及相關(guān)服務(wù)購買合同，預(yù)估金額 2.78 億元。
2023 年 5 月 19 日，廣芯微晶圓廠正式投產(chǎn)通線，后續(xù)隨著產(chǎn)線良率的不斷爬升，公司功率半導(dǎo)體產(chǎn)能的天花板將獲得大幅提升，進(jìn)而貢獻(xiàn)客觀的業(yè)績增量彈性。
半導(dǎo)體分銷：泰博迅睿逐漸走出疫情影響，步入穩(wěn)健運(yùn)營階段
2018 年 6 月，公司以 1.39 億元對價(jià)全資收購半導(dǎo)體電子分銷商泰博迅睿，業(yè)績承諾約定泰博迅睿在 2018、2019 和 2020 年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于 1700 萬、2200 萬和 2600 萬元，2018 年，泰博迅睿實(shí)現(xiàn)凈利潤 2675.75 萬元，超額完成目標(biāo)。
但 2019 和 2020 年，由于受到新冠疫情的影響，泰博迅睿僅分別完成 1172.85 萬和 1002.49 萬元凈利潤，三年累計(jì)業(yè)績實(shí)際完成 4851.09 萬元，與承諾業(yè)績之間差 1648.91 萬元，因 此，公司于 2019 和 2020 年分別計(jì)提商譽(yù)減值損失 1004.04 萬元和 2927.26 萬元（累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值 3931.30 萬）。
為了保護(hù)上市公司股東利益，在業(yè)績補(bǔ)償和商譽(yù)減值補(bǔ)償之間，兩者取其高作為泰博迅睿原股東對上市公司的補(bǔ)償收入，2019 年和 2020 年累計(jì)補(bǔ)償 3931.30 萬元。
與此同時(shí)，根據(jù)中國證監(jiān)會就上市公司并購標(biāo)的受疫情影響相關(guān)問題答記者問傳達(dá)的精神， 為了主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)，公司于 2020 年調(diào)整泰博迅睿收購方案，公司應(yīng)付泰博迅睿原股東的剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 6,775 萬元不再支付，泰博迅睿原股東應(yīng)付公司的業(yè)績補(bǔ)償款 6,146.96 萬元（其中歸屬于 2020 年的業(yè)績補(bǔ)償款為 3,879.89 萬元、歸屬于 2021 年的業(yè)績補(bǔ)償款為 2,267.07 萬元）無需支付，其差額 628.04 萬元計(jì)入營業(yè)外收入。
2020 年，由于原有分銷產(chǎn)品受到了疫情的影響，泰博迅睿積極開拓了新能源動(dòng)力和儲能電池業(yè)務(wù)，與比亞迪等國內(nèi)主要儲能電池廠商建立了合作，并于 2021 年成功重回成長軌道，2021 年，泰博迅睿實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.65 億元，同比增長 32.4%，凈利潤 1727.42 萬元，同比增長 71%。
因此，不管從業(yè)績情況亦或是商譽(yù)情況看，新冠疫情對泰博迅睿的影響正不斷減弱，后續(xù)有望成為公司穩(wěn)定成長貢獻(xiàn)點(diǎn)。
整體而言，公司已完成了第二成長曲線的構(gòu)建，在完善了“smart IDM”業(yè)務(wù)模式之后，公司將積極豐富自身功率半導(dǎo)體產(chǎn)品體系，并以硅基器件為基本盤，積極布局第三代半導(dǎo)體材料及器件，發(fā)展思路清晰且明確。而隨著上述布局的逐漸落地，公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)將成為整體收入和業(yè)績成長的核心推動(dòng)力。
二、受益新能源需求拉動(dòng)，功率半導(dǎo)體國產(chǎn)替代空間巨大2.1 電能轉(zhuǎn)換核心部件，功率半導(dǎo)體應(yīng)用場景不斷拓寬
功率半導(dǎo)體在電路中主要利用半導(dǎo)體的單向?qū)щ娞匦詫?shí)現(xiàn)電源開關(guān)和電能轉(zhuǎn)換，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)變頻、變相、變壓、逆變、整流、增幅和開關(guān)等特定功能，是電子裝置中電能轉(zhuǎn)換與電路控制的核心部件，功率半導(dǎo)體分為功率器件和功率 IC，其中功率器件包括二極管、晶體管和晶閘管，功率 IC 包括 AC/DC、DC/DC、電源管理和驅(qū)動(dòng)芯片等。
不同結(jié)構(gòu)的功率半導(dǎo)體器件具備不同的性能，應(yīng)用場景亦不盡相同：
二極管：結(jié)構(gòu)簡單，具有單向?qū)щ娦?，主要用以整流、檢波及開關(guān)，因可承受的電流電壓較小，主要被應(yīng)用于消費(fèi)電子，二極管產(chǎn)品主要包括肖特基二極管（SBD）、快恢復(fù)二極管（FRD）、超快速恢復(fù)二極管、小電流整流二極管和電容二極管等，其中快恢復(fù)二極管適用于較大功率場景。
晶閘管：體積小、可靠性高，可承受較高的電壓和電流，一般用于可控整流、交流調(diào)壓、變頻器和逆變器等電路，多用于高壓直流輸電和軌道交通，最基礎(chǔ)的為可控硅（SCR），較為常見的還有門極可關(guān)斷晶閘管（GTO）。
晶體管：電子電路的核心元件，根據(jù)結(jié)構(gòu)不同，可分為金屬氧化物半導(dǎo)體場效應(yīng)管（MOSFET）、雙極型晶體管（BJT）和絕緣柵雙極型晶體管（IGBT），其中 MOSFET 具有驅(qū)動(dòng)簡單、高頻特性好等特點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于開關(guān)電源、鎮(zhèn)流器和高頻感應(yīng)加熱電路；IGBT 是 BJT 和 MOSFET 組合而成的復(fù)合元器件，同時(shí)具備兩者優(yōu)點(diǎn)，適用于低頻高功率場景，廣泛應(yīng)用于逆變器、變頻器和電源開關(guān)等。
在功率半導(dǎo)體市場中，功率器件約占 40%左右的市場，其中，MOSFET 在功率器件市場中占比最高，約為 40%，緊隨其后的為功率二極管和 IGBT（包含芯片、模組和模塊），分別約占 30%和 25%市場，晶閘管占約 5%市場。
功率半導(dǎo)體市場成長推動(dòng)力逐漸由家電、工控轉(zhuǎn)向新能源、風(fēng)電、光伏與儲能等。
功率半導(dǎo)體是弱電控制和強(qiáng)電運(yùn)行之間的橋梁，其應(yīng)用場景相當(dāng)廣泛，傳統(tǒng)場景以家電、工業(yè)控制和通信等下游為主，而由于其將“粗電”轉(zhuǎn)變成“精電”的特性，成為了節(jié)能減排核心基礎(chǔ)技術(shù)，隨著全球范圍內(nèi)綠色環(huán)保能源的不斷推廣，功率半導(dǎo)體器件的場景已經(jīng)被擴(kuò)展至新能源車、光伏、風(fēng)電和儲能等，未來，上述新興市場的不斷成長，將為功率半導(dǎo)體市場進(jìn)一步發(fā)展帶來重要的推動(dòng)力。
2.2 新能源車、光伏成長趨勢仍將延續(xù)，功率半導(dǎo)體有望同步成長
汽車電動(dòng)化、智能化趨勢推升功率半導(dǎo)體單車價(jià)值量。汽車原本便是功率半導(dǎo)體核心傳統(tǒng)下游，近兩年的電動(dòng)化和智能化趨勢對功率半導(dǎo)體需求的提升尤為明確，尤其是電動(dòng)化程度的提升下，新能源車普遍需要采用高壓電路，當(dāng)電池輸入高壓時(shí)，需要頻繁進(jìn)行電壓變化，由此推升了 AC/DC、變壓器、換流器等器件模塊的需求，而這類模塊正是 IGBT、MOSFET、晶閘管和二極管等功率器件的主要應(yīng)用場景。
據(jù)英飛凌統(tǒng)計(jì)，2018 年，與傳統(tǒng)燃油車相比，在 48V/MHEV 和 FHEV/PHEV 中，半導(dǎo)體價(jià)值量分別新增 100 美元和 365 美元，其中功率半導(dǎo)體價(jià)值量分別新增 75 美元和 300 億美元，在純電動(dòng)車中，單車半導(dǎo)體價(jià)值量為 750 億美元，功率半導(dǎo)體占 455 美元。
2021 年為新能源車發(fā)展元年，電動(dòng)化趨勢愈加明朗。
在特斯拉的帶動(dòng)下，新能源車技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈不斷成熟，國內(nèi)一大批造車新勢力以及華為、小米等傳統(tǒng)科技強(qiáng)者亦相繼切入新能源賽道，汽車電動(dòng)化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化趨勢不斷加速，在各國政府政策支持下，新能源車銷量有望持續(xù)增長，TrendForce 最新數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球新能源車銷量達(dá) 647.3 萬輛，同比增長 122%，其中純電動(dòng)約占 72%，插電混合式電動(dòng)約占 28%。
整體而言，隨著新能源車銷量的不斷增長以及汽車電子化率的提升，車載功率半導(dǎo)體市場有望持續(xù)擴(kuò)張，據(jù) Yole 預(yù)測，從 2022 年到 2026 年，全球新能源車（EV+HEV）的功率半導(dǎo)體器件市場有望以年復(fù)合 25.9%的增速穩(wěn)步成長。
光伏發(fā)電是 IGBT、MOSFET、晶體管等功率器件重要應(yīng)用場景。
在光伏發(fā)電過程中，光伏陣列所產(chǎn)生的電能是直流電，然而許多負(fù)載需要交流電能，因此將直流電轉(zhuǎn)變成交流電的逆變器成為不可或缺的部件，光伏逆變器主要由輸入濾波電路、DC/DC MPPT 電路、DC/AC 逆變電路、輸出濾波電路和核心控制單元電路組成，這些電路中需要大量使用 IGBT、晶體管等功率器件，在上市公司固德威披露的原材料成本中，IGBT 元器件、IC 半導(dǎo)體占比高達(dá) 10-15%。
光伏新增裝機(jī)量增長直接推升逆變器需求，市場亦有望迎來更替需求。
在全球各國政府相關(guān)政策推動(dòng)下，從傳統(tǒng)能源往清潔能源轉(zhuǎn)型的步伐正逐漸加快，未來幾年，全球每年新增光伏裝機(jī)量有望不斷攀升，據(jù) Trendforce 預(yù)計(jì)，2023 年全球有望新增光伏裝機(jī) 351GW，同比增長 53.4%，這將為逆變器需求帶來最直接的帶動(dòng)作用，此外，逆變器中 IGBT 等電子元器件的使用年限為 10-15 年，回顧 2013-2019 年間，全球新增光伏裝機(jī)量年復(fù)合增長 20%，累計(jì)裝機(jī)量超過 500GW，這意味著，未來幾年光伏逆變器市場有望迎來一輪可觀的更替需求。
儲能有效降低棄光率，與光伏相輔相成。
光伏屬于間歇性可再生能源，隨著這類能源的高比例并網(wǎng)，現(xiàn)有的電網(wǎng)消納能力瓶頸有限，會被沖擊影響穩(wěn)定性，而且會造成棄光率的提升。
儲能可以通過特定的裝置或物理介質(zhì)將能量儲存起來，以便在需要時(shí)利用，因此，對電網(wǎng)配置儲能，不可以平抑光伏等新能源的發(fā)電波動(dòng)，降低棄光率，提升電網(wǎng)穩(wěn)定性，這意味著，儲能與光伏相輔相成，光伏裝機(jī)量的不斷攀升，將帶動(dòng)儲能市場的不斷擴(kuò)容。
電化學(xué)儲能前景廣闊，儲能逆變器需求明確。
根據(jù)存儲能量形式，儲能分為電儲能、熱儲能和氫儲能，當(dāng)前，電儲能是最為主要的儲能方式，從 2020 年我國已投運(yùn)的儲能項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模情況分析，機(jī)械儲能（抽水儲能）占比較高，電化學(xué)儲能次之，但隨著鋰電池技術(shù)的不斷成熟，以及退役動(dòng)力電池回收函待解決，電化學(xué)儲能正迎來大范圍推廣階段，裝機(jī)增速較快。
電化學(xué)儲能最核心的構(gòu)成是電池和儲能變流器。其中，儲能逆變器是功率半導(dǎo)體的核心應(yīng)用場景之一，而且，與光伏逆變器不同的是，儲能逆變器在滿足逆變需求的同時(shí)，還需兼顧整流作用，因此對功率半導(dǎo)體的要求更高。
整體而言，在新能源車、光伏和儲能的帶動(dòng)下，全球功率半導(dǎo)體市場規(guī)模有望加速成長，據(jù) Omdia 預(yù)測，2019 年全球功率半導(dǎo)體市場規(guī)模為 455 億美元，2024 年有望增長至 553億美元，年復(fù)合增長 3.98%，其中，功率器件市場亦有望實(shí)現(xiàn)同步高質(zhì)量增長，據(jù) Yole 預(yù)測，2020 年-2026 年，全球功率器件市場有望以 6.9%的年復(fù)合增速，從 175 億美元增長至 262 億美元。
2.3 全球最大本土市場，內(nèi)資迎國產(chǎn)替代最佳機(jī)遇
中國是全球功率半導(dǎo)體最大需求國，新能源光伏發(fā)展有望帶動(dòng)比重進(jìn)一步提升。隨著工業(yè)控制、通信和消費(fèi)電子等核心下游不斷往國內(nèi)轉(zhuǎn)移，中國已成長為全球最大的功率半導(dǎo)體需求國之一，占全球市場比重超過 40%。
展望未來，功率半導(dǎo)體成長所需的兩大核心下游應(yīng)用場景（新能源車、光伏）中，中國市場亦將扮演不可或缺的角色，因此可以預(yù)見，中國功率半導(dǎo)體市場占全球市場的比重有望繼續(xù)提升，中國市場的重要性有望進(jìn)一步凸顯。
中美貿(mào)易摩擦，國家政策引導(dǎo)功率半導(dǎo)體國產(chǎn)替代。
我國功率半導(dǎo)體企業(yè)大部分存在起步晚、技術(shù)水準(zhǔn)低、產(chǎn)品線不齊全和規(guī)模小等弊病，而模擬芯片行業(yè)中，工程師經(jīng)驗(yàn)和 know-how、企業(yè)技術(shù)儲備等極為重要，這使得內(nèi)資企業(yè)過往在追趕時(shí)往往有心無力，而近幾年，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的美國為首的西方國家對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的限制，使得我國政府不斷出臺鼓勵(lì)扶持政策，反而為本土功率半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展?fàn)I造了良好的政策氛圍，隨著內(nèi)資企業(yè)不斷突破技術(shù)壁壘，依托龐大的本土市場，我國功率半導(dǎo)體行業(yè)的國產(chǎn)替代有望加速推進(jìn)。
由于 2020 年上半年疫情、貿(mào)易摩擦以及實(shí)體名單的疊加影響，以及過去幾年市場對于晶圓需求的投資錯(cuò)配，從 2020 年下半年開始，全球 MOSFET、IGBT 等功率芯片開始出現(xiàn)缺貨狀態(tài)，且這一狀態(tài)維持了 2021 年全年，而國內(nèi)功率晶圓代工產(chǎn)能恰好在這輪缺貨周期中逐漸釋放，這為內(nèi)資晶圓廠以及上游相關(guān)設(shè)計(jì)公司提供了客戶導(dǎo)入、快速放量的重要契機(jī)。
從數(shù)據(jù)看，當(dāng)前全球功率芯片的龍頭企業(yè)仍是英飛凌、安森美和意法半導(dǎo)體等外資企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)則展現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長性，2021 年，全球功率芯片營收前 20 的公司中，中國企業(yè)已有 6 家，其中安世半導(dǎo)體、華潤微更是闖入前十，揚(yáng)杰、士蘭微等的排名亦穩(wěn)步上升。
考慮到國內(nèi)超 100 億美元的市場空間，以及對比安世半導(dǎo)體、揚(yáng)杰等 2021 年的營收，民德電子當(dāng)前半導(dǎo)體業(yè)務(wù)不到 3 億的收入，顯然還具備較大的成長空間。
2.4 器件結(jié)構(gòu)及材料是升級關(guān)鍵，smart IDM有望凸顯優(yōu)勢
非尺寸依賴，功率半導(dǎo)體專注結(jié)構(gòu)及材料特性。功率半導(dǎo)體屬于特色工藝產(chǎn)品，更為強(qiáng)調(diào)器件特征的多樣性，專注于提升各類場景下承受高電壓、輸出高電流的能力，以及提升電路線性特征，降低噪聲等，功率半導(dǎo)體屬于非尺寸依賴型，不遵守摩爾定律，在制程方面不追求極致線寬，當(dāng)前，功率半導(dǎo)體的制程基本已穩(wěn)定在 90nm-0.35um 之間，產(chǎn)品性能提升的關(guān)鍵點(diǎn)主要聚焦在制造工藝、器件結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)材料和封裝技術(shù)方面。
以制程工藝為例，自上世紀(jì) 80 年代被推出后，IGBT 每一次的性能升級都離不開表面的結(jié) 構(gòu)及背面工藝的進(jìn)步：第一代和第二代 IGBT 都采用平面柵工藝，第三代 IGBT 則采用了溝槽柵結(jié)構(gòu)，有效降低了器件的導(dǎo)通損耗，最新的第七代 IGBT 對溝槽工藝進(jìn)一步升級，采用 Micro Pattern Technology（MPT）結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了更大的器件性能控制范圍。
功率半導(dǎo)體 IDM 優(yōu)勢明顯，周期屬性凸顯 Fabless 價(jià)值，兩種模式有望共存。
由于功率半導(dǎo)體性能提升主要依靠器件結(jié)構(gòu)、制備工藝和基礎(chǔ)材料的升級改進(jìn)，因此需要晶圓廠和芯片設(shè)計(jì)部門長期合作，對器件的設(shè)計(jì)及制造技術(shù)長期打磨優(yōu)化，而與Fabless模式相比，IDM 模式有助于技術(shù)的內(nèi)部整合和工藝經(jīng)驗(yàn)的積累，進(jìn)而形成核心的市場競爭力，此外，針對客戶定制化需求，IDM 模式便于協(xié)同優(yōu)化設(shè)計(jì)和制造環(huán)節(jié)，縮短開發(fā)時(shí)間，而且，由于功率半導(dǎo)體單一細(xì)分產(chǎn)品出貨量較低，采用晶圓代工模式往往無法達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，成本 反而更高，因此，就功率半導(dǎo)體市場而言，英飛凌和安森美等海外巨頭大部分采用 IDM 模式。
當(dāng)然，考慮到半導(dǎo)體行業(yè)的周期性，以及部分區(qū)域需求的快速擴(kuò)張，IDM 模式容易受制于固定產(chǎn)能而陷入被動(dòng)局面，因此，海外巨頭亦開始尋求部分產(chǎn)品的委外代工，兩種模式共存有望成為未來功率半導(dǎo)體商業(yè)模式的發(fā)展方向。
民德電子通過投資方式，已完成覆蓋硅片-晶圓制造-設(shè)計(jì)的“smart IDM”生態(tài)圈布局，廣芯微電子的晶圓代工產(chǎn)能將優(yōu)先供應(yīng)廣微集成，同時(shí)向優(yōu)秀的芯片設(shè)計(jì)公司開放代工產(chǎn)能，以不斷豐富“smart IDM”生態(tài)圈。
可以說，“smart IDM”生態(tài)圈布局順應(yīng)未來功率半導(dǎo)體商業(yè)模式發(fā)展方向，廣芯微電子和廣微集成之間有望互為犄角之勢。
三、條碼識讀迎物聯(lián)網(wǎng)東風(fēng)，依托核心技術(shù)成為本土龍頭3.1 條碼識別受益物聯(lián)網(wǎng)投資，本土企業(yè)侵蝕全球份額
條碼是通過將寬度/大小不等的多個(gè)黑條/塊和白條/塊按照一定的編碼規(guī)則排列，用以表達(dá)一組信息的圖形標(biāo)識，較為常見的條碼包括一維碼和二維碼，其中二維碼相對信息容量較大、密度較高。
條碼識讀設(shè)備主要用以掃描條碼，并通過譯碼軟件將圖形標(biāo)識信息翻譯成相應(yīng)的數(shù)據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)條碼信息讀取，根據(jù)掃描及譯碼的方式差異，條碼識讀設(shè)備可分為激光掃描設(shè)備和影像掃描設(shè)備，其中影像掃描設(shè)備相比激光掃描設(shè)備適用領(lǐng)域更為廣泛，一維碼和二維碼均可讀取，手機(jī)屏等自主光源材質(zhì)顯示的條碼亦可讀取，且識讀度更高。
應(yīng)用場景廣泛，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。
條碼掃描技術(shù)自誕生以來，憑借其在信息采集時(shí)靈活、高效、可靠和成本低廉等特點(diǎn)，已成為現(xiàn)代社會最常見的信息管理手段之一，條碼掃描設(shè)備作為信息采集的前端設(shè)備，已被廣泛應(yīng)用于商品零售、物流倉儲、產(chǎn)品溯源、工業(yè)制造、醫(yī)療健康、電子商務(wù)和交通系統(tǒng)等領(lǐng)域中，隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，條碼識讀設(shè)備的市場規(guī)模穩(wěn)步增長。
應(yīng)用場景不斷拓寬，有望直接受益物聯(lián)網(wǎng)所帶動(dòng)的投資增長。
條碼識讀設(shè)備屬于物聯(lián)網(wǎng)架構(gòu)中感知層，是實(shí)現(xiàn)對物流世界的智能感知識讀、信息采集處理和自動(dòng)控制的重要手段，隨著物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等概念及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，條碼識讀設(shè)備的應(yīng)用場景被極大的擴(kuò)寬，整體投資建設(shè)需求亦不斷增加，未來，全球條碼掃描設(shè)備市場規(guī)模的增長有望加速。
條碼識讀設(shè)備市場與信息化建設(shè)具備正向相關(guān)性，中國已成為亞太地區(qū)最大市場。
條碼識讀設(shè)備市場往往與各行各業(yè)的信息化建設(shè)程度具備較強(qiáng)的相關(guān)性：信息化程度越高的國家及地區(qū)，條碼識讀設(shè)備市場規(guī)模越大。
過去幾年，中國的產(chǎn)業(yè)信息化建設(shè)加速發(fā)展，工業(yè)自動(dòng)化程度不斷提高，物流業(yè)與電子商務(wù)呈現(xiàn)較快增長，醫(yī)療健康不斷深化，加之在國務(wù)院“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略下，O2O 和物聯(lián)網(wǎng)等飛速發(fā)展，我國已經(jīng)成為亞太地區(qū)甚至全球范圍內(nèi)增速最快、規(guī)模最大的條碼識讀設(shè)備市場之一。
疫情助力國內(nèi)條碼識讀設(shè)備企業(yè)侵蝕全球市場份額。
條碼識讀設(shè)備技術(shù)兼具光學(xué)設(shè)計(jì)、芯片設(shè)計(jì)、軟件開發(fā)、通信技術(shù)和計(jì)算機(jī)技術(shù)等多項(xiàng)技術(shù)，具備較高的技術(shù)門檻，過去，訊寶科技（被斑馬收購）、霍尼韋爾、得利捷和康耐視等大型歐美企業(yè)，憑借多年發(fā)展所積累的技術(shù)儲備、產(chǎn)品研發(fā)和品牌影響力方面的優(yōu)勢，牢牢把控全球市場，據(jù) VDC 統(tǒng)計(jì)，2015 年，意大利得利捷、美國訊寶科技和霍尼韋爾分別實(shí)現(xiàn)條碼識識讀設(shè)備銷售收入 4.13 億、3.78 億和 3.19 億美元，合計(jì)約占市場份額的 60%。
而隨著亞太地區(qū)新興市場的崛起，本土的條碼識讀設(shè)備企業(yè)開始嶄露頭角，尤其是我國的條碼識讀設(shè)備玩家，2021 年得益于新冠疫情的率先控制以及企業(yè)及時(shí)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，獲得了難得導(dǎo)入海外市場、品持續(xù)驗(yàn)證的時(shí)間窗口，后續(xù)有望不斷侵蝕歐美條碼識讀設(shè)備企業(yè)的市場份額。
3.2 依托核心技術(shù)，條碼業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流
公司是國內(nèi)首家具備獨(dú)立自主條碼識讀技術(shù)研發(fā)的企業(yè)，截至目前，所有核心技術(shù)均系通過自主研發(fā)所取得，而且公司還具備行業(yè)內(nèi)稀缺的半導(dǎo)體化研發(fā)能力，便于充分利用半導(dǎo)體國產(chǎn)化的紅利大幅降低產(chǎn)品成本，大幅提升產(chǎn)品性價(jià)比和市場競爭力，因此，公司在條碼識別設(shè)備行業(yè)的國產(chǎn)替代中扮演重要角色。
依托自主研發(fā)核心技術(shù)成長為條碼識讀設(shè)備龍頭。
公司成立后，通過自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)了在一維碼識讀算法和光學(xué)系統(tǒng)領(lǐng)域的突破，成功開發(fā)手持式激光掃描器和工業(yè)類激光掃描器等產(chǎn)品，而后，依托在基礎(chǔ)核心技術(shù)方面持續(xù)的研發(fā)投入，針對條碼識讀行業(yè)的發(fā)展趨勢，公司陸續(xù)推出基于影像掃描技術(shù)的多款掃描器產(chǎn)品，包括手持式線性/面陣影像掃描器、工業(yè)類影像掃描器、立式 POS 掃描平臺、小型桌式掃描器、屏幕條碼掃描器和閃付盒子等，并同時(shí)推出了各類微型激光掃描引擎和影響條碼掃描引擎，極大地豐富了公司的產(chǎn)品線，隨著各類產(chǎn)品不斷獲得良好的市場反應(yīng)，公司逐步具備了與國際知名品牌競爭的實(shí)力，當(dāng)下已成長為國內(nèi)條碼識讀器領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
核心業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人及技術(shù)骨干均具備深厚技術(shù)背景，是公司成長最關(guān)鍵的依托。
公司創(chuàng)始人之一、現(xiàn)任董事長許文煥先生于 2004 年獲得英國利物浦大學(xué)數(shù)字信號處理領(lǐng)域的工學(xué)博士學(xué)位，2005-2012 年于深圳大學(xué)任教，具備深厚的科研技術(shù)積累，2012 年加入民德任總經(jīng)理后，一直是公司關(guān)鍵技術(shù)的核心研發(fā)主持人，相繼主持攻關(guān)了一維碼識讀算法、微型激光掃描光學(xué)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、微弱電信號高倍率放大模擬電路芯片布圖技術(shù)、影像式自動(dòng)感應(yīng)技術(shù)、智能成像控制算法技術(shù)、綠色 LED 面準(zhǔn)光標(biāo)光學(xué)系統(tǒng)設(shè)計(jì)、新碼種編碼規(guī)則設(shè)計(jì)等核心底層技術(shù)。
此外，股份公司設(shè)立時(shí)的發(fā)起人及核心技術(shù)人員易仰卿先生、羅源熊先生亦是公司當(dāng)前的前十大股東。
條碼識別業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)改善，有望重回增長軌道。母公司條碼識讀業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入雖有所波動(dòng)，但結(jié)構(gòu)得以明顯改善：
（1）二維碼相關(guān)產(chǎn)品收入占比從 2017 年的 60%以上提升至 2021 年的 90%以上；
（2）海外銷售收入占比提升，尤其是近兩年，得益于中國新冠疫情率先控制帶動(dòng)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，公司獲得了與更多海外客戶合作的機(jī)會，并實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的順利導(dǎo)入，2021 年前三季度，條碼掃描產(chǎn)品海外銷售收入占比已提升至 50%以上。
上述兩點(diǎn)變化，正助力公司條碼識讀業(yè)務(wù)重回增長軌道，2021 年，母公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.54 億元，同比增長 34.3%。
今年上半年，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，條碼識別業(yè)務(wù)收入小幅下滑，但公司積極開拓新能源汽車、 電池行業(yè)的工業(yè)類條碼識別市場，不斷優(yōu)化下游市場及客戶結(jié)構(gòu)，此外，公司積極推進(jìn)新產(chǎn)品的研發(fā)，推出超薄軟解二維影像掃描引擎，用以搶占二維掃碼引擎的進(jìn)口替代市場，整體而言，公司條碼識別業(yè)務(wù)的競爭力仍在進(jìn)一步加強(qiáng)，收入成長空間仍相當(dāng)可觀。
盈利能力穩(wěn)定，利潤核心支撐點(diǎn)。
2017-2022 年，公司信息識讀業(yè)務(wù)毛利率一直維持在 40%以上，展現(xiàn)了較佳的盈利能力，尤其是母公司條碼掃描業(yè)務(wù)，得益于海外客戶訂單競爭中良好的口碑及突出的產(chǎn)品競爭力，產(chǎn)品毛利率始終維持在 50%左右，是公司上市后利潤的主要支撐點(diǎn)。
回款及時(shí)，現(xiàn)金奶牛屬性突出。
公司條碼掃描器產(chǎn)品海外客戶較多，合作模式主要為預(yù)收貨款后發(fā)貨，而且海外客戶的賬期一般控制在一個(gè)月以內(nèi)，回款相當(dāng)及時(shí)，上市后，公司每年經(jīng)營活動(dòng)均能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，這為公司的擴(kuò)產(chǎn)、投資及收購提供了及時(shí)、穩(wěn)定的資金，對公司而言是穩(wěn)定的“現(xiàn)金奶?！睒I(yè)務(wù)。
四、盈利預(yù)測及報(bào)告總結(jié)4.1 業(yè)績預(yù)測：
預(yù)計(jì) 2023-2025 年?duì)I業(yè)收入分別為 6.79 億、11.71 億和 18.06 億元，分別同 比增長 31.11%、72.37%和 54.25%。
關(guān)鍵假設(shè)：
（1）隨著國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的不斷落地，公司 2C 端條碼識讀設(shè)備的需求有望不斷增長，2022 年上半年順利開拓新能源領(lǐng)域 2B 端市場，有望為公司條碼識讀業(yè)務(wù)的增長提供增量彈性，預(yù)計(jì) 2023-2025 年條維碼業(yè)務(wù)收入分別為 2.76 億、3.45 億和 4.32 億，毛利率維持在 46%。
（2）2022 年及以前，公司功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入主要為廣微集成所貢獻(xiàn)，2023 年，隨著廣芯微晶圓產(chǎn)能投產(chǎn)，并與廣微集成、晶睿電子、芯微泰克、江蘇麗雋等“smart IDM” 生態(tài)圈中的企業(yè)形成有效協(xié)同，功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有望開啟高速成長，預(yù)計(jì) 2023-2025 年功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入分別為1.20億、5.00億和10.00億元，毛利率分別為30%、33%和33%。
（3）隨著泰博迅睿在新能源動(dòng)力和儲能電池分銷業(yè)務(wù)的不斷成長，以及新冠疫情影響的不斷弱化，公司電子元器件分銷業(yè)務(wù)有望重合成長軌道，盈利能力企穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2023-2025 年相關(guān)收入分別為 2.83 億、3.25 億和 3.74 億元，毛利率維持在 15%。
4.2 相對估值
考慮到公司未來的成長速度及空間很大程度上與功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)相關(guān)，選取 A 股主流功率器件供應(yīng)商—揚(yáng)杰科技、斯達(dá)半導(dǎo)、新潔能、宏微科技、士蘭微作為對比公司，根據(jù) wind 一致預(yù)測，2023-2025 年行業(yè)平均 PE 為 25.53、19.73 和 16.01 倍。
我們預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.29、2.23 和 3.44 億元，很顯然，公司的一 體化模式雛形已經(jīng)搭建成功，接下來隨著一期項(xiàng)目逐漸達(dá)產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)會逐漸顯現(xiàn)。
公司 2022 年的利潤受上游代工廠變化，有一些非正常影響，但在一期項(xiàng)目快速落地的背景下，公司未來不會再那么輕易受外界影響，并且彈性可能會超出市場預(yù)期，我們以 2023 年 1.29 億元?dú)w母凈利潤的預(yù)期，在持續(xù)高成長的假設(shè)下，給予公司 55 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 41.08 元。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示（1）條碼識讀設(shè)備海外客戶訂單放量不及預(yù)期：條碼業(yè)務(wù)是公司業(yè)績壓艙石，如全球經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致條碼設(shè)備需求下滑，公司業(yè)績增長將受到限制。
（2）廣芯微電子項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡進(jìn)度不及預(yù)期，協(xié)同效應(yīng)展現(xiàn)滯后：廣微集成后續(xù)芯片代工產(chǎn)能將依托廣芯微電子。廣芯微項(xiàng)目爬坡不及預(yù)期將使得廣微集成業(yè)績釋放延緩。
（3）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：公司過去幾年進(jìn)行了較多參股、控股，未來子公司業(yè)績大幅惡化或造成商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
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